本次会议的主要亮点包括：

“加强超常规逆周期调节”、“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”、“全方位扩大国内需求”、“稳住楼市股市”。

其中，“适度宽松的货币政策”是近14年来首度重提的，上一次实施这一级别的政策，还是在金融危机时期；“更加积极的财政政策”是21世纪首次，即便在金融危机时期，财政政策的表述也只是“积极”，而这次多了“更加”。

可见，这次会议政策宽松的表述是“前所未有”的，是什么？

如何理解“加强超常规逆周期调节”？

顺周期、逆周期是宏观政策中最基础的概念。

所谓顺周期，就是企业、家庭、银行的资产负债表与经济周期同步操作，即跟着经济恢复而扩张、经济衰退而收缩。

通常，作为市场主体，企业、家庭、银行是顺周期的，很少企业会在经济衰退时扩张资产负债表。当然，市场是自发秩序，一些聪明的人可能反其道而行之，“交响乐停止前撤离”、“在雨天借伞出行”。

不过，政府似乎是特殊的。大萧条之前，经济学家认为，政府（央行）应该像企业一样顺周期操作，不干预经济运行。大萧条早期，美联储坚持清算主义，采取紧缩措施，即顺周期操作。弗里德曼认为，美联储的紧缩政策加速了资产价格崩溃，导致大萧条蔓延。

老罗斯福上台后实施新政策，扩大财政支出，相当于实施逆周期操作；老罗斯福任命马里纳·埃克尔斯为美联储主席，后者在美联储引入凯恩斯主义，实施“逆风飞扬”的政策。

所谓逆周期操作，就是政府和央行在经济恢复/衰退时采取与经济周期相反的策略，即收缩/扩张资产负债表。

二战后到70年代，欧美国家基本奉行凯恩斯主义政策，政府经济职能大规模扩张，长期实施逆周期政策。不过，在经历70年代滞胀危机后，里根/克林顿政府实施了相对自由的经济政策，放松了对航空、金融等领域的管制；同时，经济学家和财政官员更追求财政平衡。

不过，2000年纳斯达克泡沫危机后，尤其是2008年金融危机后，逆周期操作已是各国政府和央行的标配；同时，财政官员基本放弃了财政平衡思维。

在2008年金融危机期间，中国也实施了前所未有的逆周期调节，财政政策转向“积极”，推出4万亿救市方案，货币政策转向“适度宽松”，降准降息刺激经济。

如今，“超常规逆周期调节”的力度可能更大，货币政策重提“适度宽松”，财政政策在积极的基础上升级为“更加积极”。

如何理解“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”？

计划经济年代，中国没有宏观调控的概念。1985年巴山轮会议上，诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾给与会者讲宏观政策，令人耳目一新，薛暮桥、马洪、吴敬琏、郭树清、楼继伟以及当时主管经济的官员参加了这次会议。

巴山轮会议之后，中国开始大规模引入宏观政策体系，最开始中国宏观经济政策的表述与国际上、宏观经济学的通行表述是一致的。但后来一位经济学家提出不采用“扩张”、“紧缩”这两个词，分别用“积极/宽松”、“稳健”取代。

中国财政政策的表述进入21世纪后只有（更加）积极和稳健，货币政策的表述在2008年之后只有稳健和适度宽松，没有再出现“从紧”。

这次会议的宏观政策转向：财政政策从积极晋升为“更加积极”，货币政策从稳健转向“适度宽松”。需要注意的是，这一政策组合是迄今为止最高级别的表述。

如何理解其中的差异？

财政政策是好理解的，2009年开始一直是积极的，大部分时间是扩张的，如今“更加积极”也就是扩张力度更大。

不过，“稳健”这词不好理解，它不仅是一个行为，还有诉求，即稳定、健康。“稳健”可能更接近宏观政策中的“中性”表述。稳健的货币政策，相当于中性利率。所谓中性利率，就是利率保持中性状态，不刺激、也不抑制经济。

但是，“稳健”还是一个比较含糊的概念，不像扩张、收缩可以明确量化，政策取向摇摆空间大。如2011-2024年前三季度，实施的是稳健的货币政策，其中棚改时期货币扩张力度大，但近两年又呈现紧缩趋势。

2020年全球公共卫生事件爆发后，欧美国家采取极速应对策略，大规模扩张财政和货币。但是，中国政策是比较“克制”的。同时，抑制房地产和城投债，土地出让金收入下降，信贷投放受阻，政策呈现收缩与顺周期特点。

下图展现的是2014年-2024年上半年财政支出占GDP的比重。

这一指标从2020年的32.4%下降至今年上半年的24.8%，降幅7.6个百分点。考虑到期间经济下行压力增加，财政政策呈现顺周期特点而非逆周期。如果以财政支出速度来衡量，今年上半年全国一般公共预算支出同比增长2%，明显低于实际GDP增速5%，财政政策的逆周期特点不明显。

财政支出力度减弱，主要受财政收入疲软和高债务约束。

近些年，中国调整了财政投资模式，严控地方债务，压降地方投资，县市级政府投资增速明显下降；省级政府以化债为主，超过50%的新增融资用于偿还旧债；投资主要依靠中央政府发行超长期特别国债投资。

下图展现的是1年期国债与市场基准利率之间的关系。

1年期国债收益率与短期七天回购利率的走势，在过去高度一致，但今年开始，二者出现明显的偏离。今年1年期国债收益率持续快速下跌，当前与去年年底相比跌幅在100基点左右，与短期七天回购利率也存在35-40个基点左右的偏差。

可见，市场利率下降速度跑赢基准利率，利率政策并未体现顺周期特点。实际上，在“9.24”政策出台之前，各个期限的国债收益率降幅均在80-100个基点，而不论是7天逆回购利率还是中期借贷利率的降幅都只有10-20个基点。