China's  Five-Year  Plan:Looking  Back  and  Looking  Forward

中国“五年规划”:回顾与展望(摘要)

五年规划（FYP）是中国经济社会发展的中期纲领性文件，随着十四五（2021-2025年）即将收官，十五五规划（2026-2030年）的筹备工作已全面展开。预计在10月高层会议上将公布第十五五规划的具体方案，本文通过对比分析十四五的实施进展与既定目标，结合近期政策信号，对十五五规划的实施路径进行前瞻解读。

回顾十四五（政策延续性的思考）

译文：在2021年公布十四五目标时并未设定具体的GDP增长目标，而是选择将增速维持在“合理区间”内。这一调整部分是为了在口罩期间保持政策灵活性，为高质量增长转型创造空间。中国除口罩期间及房地产市场大幅下滑外，每年均如期实现年度增长目标。2021至2024年间实际GDP平均增速为5.5%，根据我们基准预测，2021至2025年预计将达到5.4%，略低于2016至2020年期间5.8%的平均水平。

根据现有数据，多数经济指标与十四五目标基本吻合（图表1）。城镇化、创新和安全指标均超额完成，民生保障和社会保障网建设进展顺利，但碳减排目标可能难以达成。发改委（NDRC）在7月记者会上表示，“十四五”期间经济增长、劳动生产率和研发支出均按计划推进；城镇化率、预期寿命及粮食能源产能均已超越既定目标。关于民生保障，若实现卫健委（NHC）今年7月公布的2025年新增66万个普惠性托育名额目标，相应的十四五指标即可全部达标。

图表1:大多数经济指标达到了第14个五年计划的目标，创新和安全指标超过了预期，而碳排放减少指标可能不达预期

分析：首先是关于GDP目标的判断，鉴于越来越多人说GDP增速与体感不符，这里有必要再介绍一下名义GDP和实际GDP的概念，我们看到的下发文件里的目标一般都是实际GDP，而与我们体感（收入，商业环境等）相关的则是名义GDP，两者之间的差距可以粗略认为就是通胀/通缩造成的。以2024年为例，实际GDP为5%而名义GDP为4.2%，而且这4.2%里受益的行业比较集中，这就是大多数人的体感和数据之间的差异来源。

十四五期间GDP没有设定具体目标的原因也很清楚，就是由当时口罩的不确定性引起的，虽然十五五期间会不会设定具体目标现在还很难说，但这是要重点关注的。因为GDP总量目标保的是中短期饭碗，而调结构是为了未来的可持续发展，以目前的情况来说保饭碗的优先级肯定是比较高的。所以并不像有些人说的那样GDP与体感不符就说明GDP不重要了，事实上如果GDP总量都不维持的话情况只会比现在更差。

说了那么多，那么GDP总量和我们投资到底有啥关系呢？对股市来说其实就是一个来源问题，如果规定了GDP目标的话必然会有某些行业负责拉动，这些行业就会成为中期政策的最大受益者，对楼市来说目前这些行业布局多的城市会迎来高速增长期，本都楼市也很可能率先反弹。

译文：中国在科技创新领域取得了显著成就。其研发投入占GDP比重从1996年的0.6%稳步增长至2024年的2.7%，这一增速虽高于多数新兴市场，但仍低于主要发达经济体（图表2）。中国专利申请量激增，目前占全球总量的26%（超过美国）。十四五期间中国重点发展高科技制造业，在5G、超级计算机、半导体、电动汽车（EV）、生成式人工智能（AI）、工业机器人、创新药物、航空航天及国防等领域均取得重大突破。

图表2：中国研发支出近年来持续增长，但仍低于许多发展中国家

分析：目前我国的研发在GDP中的占比已经达到2.7%，从上图2可以看出已经基本上把巴西、印度等发展中国家甩在身后，但相对于美日德等发达国家还是有一些距离。值得注意的是我国的专利申请量已经超过美国而占全球总量的26%，这个数字值得细品，因为美国在GDP总量和研发费用占比均高于我国的前提下专利数量被我们超越，这说明我国的研发效率远高于美国。

如果深入探究的话，这种研发效率的提升来源于高端人才成本红利期的到来，比如同样是博士，中国博士的用工成本比美国博士的用工成本低得多。这就类似于90年代的外贸黄金期，当时我们凭借的是低廉的劳动力和原材料成本而成为世界工厂，现在我们也同样有很大机会凭借相对低廉的高端人才成本而在科技研发上分一杯羹。拿我重仓了好多年的创新药来说，中国创新药研发的成本是美国的1/3，研发效率是美国的5倍，所以今年迎来license out的BD浪潮也在完全我预期之中，当然这也很可能招来一些打压，比如前不久传出来的美国限制中国创新药出海的草案等。

总之，现在的科技研发可以类比30年前的外贸行业，科技股在这一波牛市里作为主线也并非没有长期逻辑支撑。重点可以关注高盛研报里提到的这些科技子行业比如5G、超级计算机、半导体、电动汽车（EV）、生成式人工智能（AI）、工业机器人、创新药物、航空航天及国防等。

译文：减排方面的进展显得落后于预期，根据十四五目标，2021至2025年间实现单位GDP碳排放量降低18%，从而为2030年实现“碳达峰”和2060年“碳中和”目标铺路。然而截至2024年，仅实现了7.8%的减排目标，许多专家现在认为这个目标要完成的难度比较大。

完成十四五能源强度降低目标难度不大（即单位GDP能耗降低13.5%），根据发改委的估算，2021-2024年将实现11.6%的削减，到2025年进一步减少3%。然而目前的能源强度仍高于大多数G20国家（图表4），部分原因是其庞大的工业和建筑业部门，这些部门每单位GDP消耗的能源多于服务业。

图表4：中国的能源强度仍然高于多数G20国家

分析：除了减排目标以外的绝大多数的分项经济指标都完成了十四五的目标，而减排目标比较难完成的原因是经济压力造成的，因为碳排放大户都是吸纳了大量就业的传统行业，在经济下行期保GDP和就业是首要目标，所以减排这个长期目标暂时让位也是意料中的事。但是反过来看由于碳排放目标最终大概率还是会按照预定目标推进，之前推进力度小就意味着将来推进力度需要越来越大，所以长期看在基本面稳住后，碳中和相关行业的政策扶持力度会越来越大。

另外一个就是能源强度目标，虽然今年完成目标的难度并不大，但目前单位GDP的能耗还是远高于大多数G20国家，这意味着在未来单位能耗高的传统行业会继续进行供给侧优化。这对于传统行业的上市公司来说反而是利好，因为不规范的小公司会被整顿出场，大公司的利润和竞争压力会变小，长期看这类高股息上市公司的可以当成类债股作为压舱石。

作为房地产市场来说，未来经济以高能耗传统行业为主的城市可能会长期面临产业收缩的风险，主要产业的收缩也会引起本地服务业的收缩，对毕业生来说就业机会也会减少，所以投资性的购房要避开这类城市。

译文：经济增长引擎从房地产转向高科技制造业。自2021年以来中国经济日益分化，房地产行业不断萎缩，高科技产业持续增长，实际GDP稳健增长，而多个工业领域价格长期处于通缩状态，政府主导的投资力度强劲，而私营部门（尤其是房地产投资）表现疲软。在主要经济活动指标中（已修正口罩期间数据），工业生产、出口、制造业和基建投资，以及部分零售销售（如通信设备、线上商品和受益于以旧换新的家电产品）在2021至2025年期间实现了超过5%的年化增长（图表6）。相比之下，包括新房开工、销售、投资和建设在内的大多数房地产活动，其年增长率均出现超过5%的下滑，这一趋势与此前政策导向形成鲜明对比。

图表6：2021-25年期间，中国经济仍然两极分化

分析：目前经济增长的引擎已经从房地产切换成了科技制造业，但房地产的萎靡也造成了通缩、居民部门信心不振、就业压力增大等问题。虽然现在高层也在不断的出台刺激政策来给楼市托底，但大家需要有一个清醒的认识，就是之前说过很多次的关于未来房地产市场的定位问题，房地产已经由拉动经济增长的引擎转变成经济发展的结果，换句话说，以后得房价上涨会是因为经济发展得好，而不是因为需要房地产来拉动经济本身。

所以说站在投资的角度上说，房地产全面普涨的躺赚时代已经结束了，未来想要从投资房产中赚到钱需要看懂宏观经济、选择正确的城市、选择正确的板块，全民房地产投资的时代结束了，职业投资人的时代来临了。