观察 OBSERVATION

招商逻辑

本期作者

静悄悄的，凯德中国信托（CLCT）

交出了一份“以退为进”的中报答卷。

2025上半年，CLCT实现总收入

8.68亿元，

同比下降6.3%；NPI（净物业收入）

约为5.8亿元，

同比下降8.1%。

手握国内9大“烟火气”商场，

零售板块一直是CLCT最为韧性的组合。

但在宏观消费疲软与商业地产供需

失衡的双重夹击下，

凯德不得不选择“以出租价格换稳定”

的策略——通过牺牲短期出租价格收益，

捍卫资产组合的出租率

与现金流安全，为存量调改与REITs

转型争取时间窗口。

若战略落地顺畅，其将为商业地产

圈贡献又一个短期阵痛中的转型

新样本。

来源 · WIN商业地产头条

（ID：Dtoutiao）

作者 · 黎浩然

头图来源 · 项目官方

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中国商业地产严重过剩已成为行业核心困境！

2024年全国重点城市购物中心平均空置率达12.6%，其中一线城市10.5%、二线城市13.7%、三线城市高达15.3%。部分区域如上海远郊商场空置率突破40%，重庆新兴商务区办公楼空置率超50%，三四线城市盲目建设的商业体沦为“鬼城”。

过去十年商业地产过度开发，人均购物中心使用面积达1.5平方米（为美国2倍），且消费需求受电商分流与经济放缓双重挤压，供需严重失衡。

全国商品房库存高达7.48亿平方米，非公寓类（办公楼、商铺）及三四线城市库存压力最突出。

上海人均商业使用面积3.2平方米（东京的3倍），重庆主城区人均2.8平方米（超北京、广州），但核心区与郊区空置率差异达30个百分点，显示资源错配。

2024年全国购物中心数量超6,500家，一线城市密度达每百万人口4.2家，远超国际警戒线（2.5家），新增项目增速从年均30%降至6.5%，标志增量时代终结。

01.

出租率韧性与出租价格牺牲并存

潮玩品牌租户业绩大涨

2025上半年，旗下9个零售物业实现总收入6.29亿元，同比下降4.46%；净物业收入（NPI）为4.18亿元，同比减少5.36%。

“业绩下降主要由于凯德MALL·新南店的出租率、出租价格水平下降，以及北京西直门店、望京店、哈尔滨学府店正对超城市中心域升级改造，工程对收入造成阶段性影响。”

出租率稳在95%以上，平均出租价格水平降了2.7%

截至2025年中期，CLCT零售物业组合的整体出租率为96.9%，较2024年末下滑1.3个百分点。成都凯德广场·新南出租率最低为87.4%，其余8个项目出租率均高于95%，仍保持较高水平。

再看出租价格调整率，期内，CLCT零售物业组合的平均出租价格水平下降了2.7%，主要源于广州乐峰广场的次主力租户的重新定位；以及北京望京店将高出租价格水平的汽车租户调整为多业态组合，并在B1层装修期间，为餐饮租户提供出租价格支持。

业态组合上，2025年上半年，凯德CLCT旗下商场通过增加特色餐饮商户吸引客流到店，餐饮业态的收入占比从2024年末的38.4%增加到39.2%；超市业态的收入占比则从2024年末的4.1%下降到3.5%。

CLCT近两年对多个项目的超市进行调整，部分超市缩减规模重新划铺，部分超市替换为新型超市，业态类别丰富性进一步增加。

02.

转型谋变术

瞄准年轻人与商业REITs

凯德CLCT这份“韧性”中报中，因地制宜的调改术，贯穿始终。

上述3个项目调改的业态均为超市，对应着2024年国内购物中心运营者普通面对的超市等主力店缩铺或撤铺的经营难题。

凯德MALL·学府

6月中，凯德MALL·学府新引进比优特超市开业，替换了原来的北京华联超市。比优特超市出租使用面积约6600㎡。

除此之外，凯德MALL·学府还计划于今年三季度推出一条ACG主题的商业街以吸引年轻一代消费者，如今已签约100%。

凯德MALL·望京

2024年下半年中铝大厦，凯德MALL·望京就已启动对总使用面积8800㎡陈旧主力超市空间的改造，引入京东7FRESH七鲜超市外，增加名创优品、KKV及联想等零售品牌，以提升购物体验。

出租使用面积约4000㎡，也是七鲜超市全国首家增设线下收银的店面。

凯德MALL·西直门

凯德MALL·西直门超城市中心域调改稳步进行中，原华联生活超市地点，已完成扩建，未来将调改为DT-X，同样预计于10月开业。

此次计划新开的DT-X使用面积约1万㎡，定位为“邻里中心概念店”，将引入高品质超市、咖啡、书店、轻餐饮等业态，服务附近社区居民。

除超市外，凯德MALL·西直门在今年上半年连续开出多家人气特色餐饮店，持续强化餐饮业态的引流能力，包括墨西哥餐厅MOJI墨纪、烤匠北京西城首店、寿司郎、肉肉大米等，金吉家烤肉及探鱼亦在期内进行形象升级，焕新开业。

凯德MALL·新南

凯德广场·新南是成都首个提出运动友好的MALL，骑行社区的营造是他们的尝试之一。

品牌组合上，引进了知名公路自行车集合店品牌MUCHBIKE西南旗舰首店，以及在今年在L3开出La Flare网球馆。除与骑行等运动联动外，凯德广场·新南还着力增加特色餐饮品牌，如在上半年引进爷爷不泡茶、川小香，还举办了霸王茶姬主题空间展、盲盒面包节等活动。

超强爆改术以达成“出租价格换稳定”之结果，于凯德CLCT而言，只是当下的防守策略。

往后看，凯德CLCT依旧将处在一个被动防御与主动革新并存的过渡期。“出租价格换稳定”策略短期有效，而REITs进展与零售改造（如北京望京升级）能否兑现中长期收益，将成为估值修复关键。

最后

从短期看，出租价格换出租率在需求疲软期是务实选择，凯德高出租率（>95%）和客流韧性为调改提供缓冲。

但长期来讲，若出租价格降幅持续（如物流园大降24.7%），且消费复苏不及预期，短期的阵痛可能演变为长期收益瓶颈！

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